Valutare una quota: sconti di minoranza e premio di maggioranza

Se un'azienda vale 2 milioni di euro, quanto vale il 10%? La risposta istintiva è 200 mila euro. Nella pratica, però, chi compra una piccola quota di una società non quotata quasi mai paga quella cifra.

Il motivo è semplice: una quota non è una "fetta" uguale alle altre. Conta quanto potere dà, quanto è facile rivenderla e cosa dicono lo statuto e gli accordi tra soci. In questa guida vediamo come questi elementi trasformano il valore pro-quota nel valore della partecipazione.

1. Valore pro-quota e valore della quota

Il valore pro-quota è il valore dell'azienda (Equity Value) moltiplicato per la percentuale posseduta. È il punto di partenza, non il punto di arrivo.

Il valore della quota tiene conto di ciò che la quota permette di fare. Un socio al 70% decide la strategia, nomina gli amministratori, sceglie se distribuire gli utili. Un socio al 10% di solito subisce queste decisioni. È naturale che il mercato dia ai due "pacchetti" un valore unitario diverso.

Le correzioni più comuni sono tre:

• il premio di controllo (o di maggioranza);
• lo sconto di minoranza;
• lo sconto per mancanza di liquidità, spesso indicato con la sigla inglese DLOM (Discount for Lack of Marketability).

2. Il premio di controllo

Chi ha la maggioranza può orientare la gestione: scegliere i manager, decidere investimenti e dividendi, vendere beni, cambiare fornitori. Questi poteri hanno un valore economico. Il premio di controllo misura quanto un acquirente è disposto a pagare in più per ottenerli.

Il premio non è uguale per ogni maggioranza. Il 51% dà il controllo dell'assemblea ordinaria, ma non sempre basta per modificare lo statuto o fare operazioni straordinarie, se lo statuto chiede maggioranze qualificate. Una quota del 70% o dell'80% dà di solito un controllo più pieno.

Un punto importante: bisogna capire cosa misura già il valore dell'azienda. Se la stima include i benefici di una nuova gestione o delle sinergie con un acquirente, il premio è già "dentro" il numero. Aggiungerlo di nuovo significherebbe contarlo due volte.

3. Lo sconto di minoranza

Lo sconto di minoranza è il rovescio della medaglia. Il socio di minoranza non decide sui dividendi, sui compensi degli amministratori o sulla vendita dell'azienda. Il suo ritorno dipende dalle scelte degli altri.

Lo sconto è più alto quando:

• la società distribuisce pochi utili;
• il socio di maggioranza è anche amministratore e decide da solo;
• lo statuto non prevede tutele per la minoranza.

Lo sconto si riduce se la quota, pur di minoranza, ha un potere di blocco: per esempio un 30% o un 35% che impedisce le delibere per cui lo statuto richiede maggioranze qualificate.

4. Lo sconto per mancanza di liquidità

Un'azione quotata in Borsa si vende in pochi secondi. Una quota di s.r.l. no: bisogna trovare un acquirente, negoziare, rispettare le clausole dello statuto. Ci possono volere mesi, a volte anni. Questa difficoltà di vendita ha un costo, e lo sconto per mancanza di liquidità lo esprime.

Il DLOM riguarda in linea di principio tutte le partecipazioni in società non quotate, anche quelle di maggioranza. Di solito però pesa di più sulle quote di minoranza, che hanno meno acquirenti potenziali.

5. Come si combinano: moltiplicazione, non somma

Premi e sconti si applicano uno dopo l'altro, sul valore già corretto dal passaggio precedente. Non si sommano tra loro.

Un esempio: su un pro-quota di 200.000 € applichiamo uno sconto di minoranza del 20% e un DLOM del 20%.

• Corretto (in sequenza): 200.000 × 0,80 × 0,80 = 128.000 €, cioè uno sconto complessivo del 36%.
• Errato (somma): 200.000 × (1 − 0,40) = 120.000 €, cioè uno sconto del 40%.

La differenza, 8.000 €, non è trascurabile. Con sconti più alti cresce ancora.

6. Quanto valgono premi e sconti?

Non esistono percentuali fisse stabilite dalla legge o dai principi di valutazione. Nella prassi e nella letteratura si osservano spesso valori nell'ordine di:

Sono intervalli larghi e solo indicativi. Il punto non è scegliere un numero "da tabella", ma motivare caso per caso perché una certa percentuale è adatta a quella quota, in quella società, a quella data. I Principi Italiani di Valutazione chiedono proprio questo: premi e sconti devono essere spiegati e coerenti con il resto della stima.

7. Statuto e patti parasociali contano

Due quote della stessa percentuale possono valere cifre diverse a seconda delle regole che le accompagnano. Prima di applicare uno sconto bisogna leggere statuto e patti parasociali. Le clausole più rilevanti sono:

• Prelazione: chi vende deve offrire prima la quota agli altri soci. Riduce il numero di acquirenti e allunga i tempi.
• Gradimento: il trasferimento richiede il consenso di un organo sociale o degli altri soci. Nelle s.r.l., se il gradimento è "mero", cioè senza condizioni, la legge riconosce in alcuni casi il diritto di recesso (art. 2469 c.c.).
• Tag along (diritto di co-vendita): se la maggioranza vende, la minoranza può vendere alle stesse condizioni. È una tutela forte, che riduce lo sconto di minoranza.
• Drag along (obbligo di trascinamento): se la maggioranza vende, può obbligare la minoranza a vendere insieme. Aumenta il valore del pacchetto di controllo, che si può cedere al 100%.
• Diritti particolari: nelle s.r.l. possono essere attribuiti a singoli soci diritti sulla gestione o sugli utili, che cambiano il peso reale della quota.

8. Il recesso del socio: regole diverse

Quando un socio esce per recesso, il valore della sua quota non segue le regole di una normale compravendita, ma quelle del codice civile e dello statuto.

• S.r.l. (art. 2473 c.c.): il socio ha diritto al rimborso della partecipazione in proporzione al patrimonio sociale, determinato tenendo conto del suo valore di mercato al momento della dichiarazione di recesso. In caso di disaccordo, la stima è affidata alla relazione giurata di un esperto nominato dal tribunale.
• S.p.a. non quotate (art. 2437-ter c.c.): il valore è determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del revisore, tenendo conto della consistenza patrimoniale della società, delle sue prospettive reddituali e dell'eventuale valore di mercato delle azioni. Lo statuto può prevedere criteri diversi, entro i limiti di legge.

Poiché il rimborso è "in proporzione" al patrimonio, nel recesso si ritiene di solito che non vadano applicati sconti di minoranza. È però un tema delicato, su cui pesano statuto e circostanze concrete.

9. Un esempio numerico

Un'azienda vale 2.000.000 € (Equity Value del 100%). Ipotizziamo che questo valore rappresenti l'azienda "così com'è", senza premi né sconti già inclusi. Vediamo quanto valgono quattro quote diverse, con percentuali scelte solo a scopo illustrativo.

Le scelte dell'esempio, in breve:

• 10%: nessun potere, pochi acquirenti. Sconti pieni su entrambi i fronti.
• 30%: può bloccare alcune delibere straordinarie, se lo statuto chiede maggioranze qualificate. Sconti più contenuti.
• 51%: controllo ordinario ma non pieno. Premio modesto, in parte assorbito dallo sconto di liquidità.
• 70%: controllo più ampio. Premio maggiore, ma la quota resta comunque di una società non quotata.

Guardiamo il valore per ogni punto percentuale: 12.800 € per la quota del 10%, 14.450 € per il 30%, 18.900 € per il 51% e 19.800 € per il 70%. Lo stesso "1%" vale di più quando fa parte di un pacchetto che conta.

Un'ultima osservazione: se sommi il valore del 70% e del 30% ottieni 1.819.500 €, meno dei 2.000.000 € dell'intera azienda. Non è un errore. Chi compra il 100% in un'unica operazione acquista il controllo pieno e la possibilità di gestire l'azienda senza vincoli: per lui il valore di riferimento è quello dell'intera azienda.

10. Una nota fiscale

Il valore di una quota ha anche riflessi fiscali, per esempio in caso di cessione, donazione o successione. La normativa ha più volte consentito di rideterminare il costo fiscale delle partecipazioni sulla base di una perizia giurata: è una scelta da verificare con il proprio consulente, alle condizioni in vigore al momento.

Conclusioni

Il valore di una quota nasce dal valore dell'azienda, ma non coincide con la sua semplice percentuale. Potere di controllo, facilità di vendita, statuto e patti tra soci possono spostare il risultato di decine di punti percentuali. Ogni correzione va motivata, applicata in sequenza e confrontata con la finalità della stima.

Questa guida ha scopo informativo e non sostituisce una consulenza professionale sul tuo caso. La perizia giurata è un servizio diverso, disponibile su richiesta.