Quanto vale la mia azienda? I metodi di valutazione

"Quanto vale la mia azienda?" è una domanda semplice. La risposta, però, dipende da tre cose: perché serve la stima, a che data e con quale metodo la si calcola.

In questa guida vediamo i metodi più usati nella pratica professionale e li applichiamo tutti alla stessa piccola impresa. Così puoi vedere da dove nascono le differenze tra un numero e l'altro.

1. Prima del metodo: finalità e data

Non esiste un valore "assoluto". Esiste un valore stimato per uno scopo preciso. I Principi Italiani di Valutazione (PIV), emanati dall'Organismo Italiano di Valutazione (OIV), parlano infatti di configurazioni di valore: valore di mercato, valore intrinseco, valore di investimento e altre ancora.

Le finalità più comuni per una PMI sono:

• cessione dell'azienda o di un ramo d'azienda;
• ingresso o uscita di soci, compreso il recesso;
• passaggio generazionale e riorganizzazioni familiari;
• operazioni straordinarie come conferimenti, fusioni e scissioni;
• trattative con banche e investitori.

Conta anche la data di riferimento. Il valore si stima sulla base delle informazioni disponibili a quella data. Un bilancio chiuso un anno fa, o un piano scritto prima di un evento importante, possono portare a conclusioni superate.

2. Il metodo patrimoniale

Il metodo patrimoniale guarda a cosa possiede l'azienda. Si parte dal patrimonio netto contabile e lo si rettifica per portare attività e passività ai valori correnti.

• Patrimoniale semplice: si rettificano solo i beni materiali e le poste dello stato patrimoniale (immobili, magazzino, crediti, fondi).
• Patrimoniale complesso: si aggiungono anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, come marchi, brevetti, software o portafoglio clienti.

Le rettifiche più frequenti: plusvalori sugli immobili, svalutazione del magazzino lento o obsoleto, crediti difficili da incassare, fondi rischi insufficienti.

Attenzione all'effetto fiscale latente. Un plusvalore non tassato oggi lo sarebbe se il bene venisse venduto. Per questo, di norma, le rettifiche si considerano al netto delle imposte teoriche.

Il metodo patrimoniale è adatto alle holding immobiliari e alle società di mezzi. Per un'impresa che produce reddito tende a sottostimare il valore, perché ignora la capacità di guadagnare.

3. Il metodo reddituale

Il metodo reddituale guarda a quanto guadagna l'azienda. Il valore è il reddito medio atteso, "capitalizzato" a un tasso che esprime il rendimento richiesto dall'investitore.

R è il reddito normalizzato: l'utile netto ripulito dalle componenti che non si ripeteranno. Per esempio costi straordinari, plusvalenze da vendita di beni, compensi degli amministratori-soci fuori mercato. i è il tasso di capitalizzazione: più l'attività è rischiosa, più il tasso sale e più il valore scende.

È un metodo semplice e intuitivo. Il suo limite è che presuppone un reddito stabile nel tempo.

4. Il metodo misto patrimoniale-reddituale (UEC)

Il metodo misto con stima autonoma dell'avviamento, noto come metodo UEC, è molto diffuso nella prassi italiana per le PMI. Unisce i due approcci precedenti: il valore è il patrimonio rettificato più un avviamento.

L'avviamento nasce dal sovra-reddito: la parte di reddito che supera il rendimento "normale" del patrimonio investito. Il sovra-reddito si attualizza per un numero limitato di anni, perché nel tempo la concorrenza tende a eroderlo.

Dove i è il tasso di rendimento normale del patrimonio, n il numero di anni (in genere tra 3 e 5, più raramente di più) e a_n¬i' il fattore di attualizzazione di una rendita di n anni al tasso i', calcolato come [1 − (1 + i')⁻ⁿ] ÷ i'. Se il reddito è inferiore al rendimento normale, il risultato è un badwill che riduce il valore.

5. Il metodo finanziario (DCF)

Il Discounted Cash Flow guarda alla cassa futura. È il metodo più legato al business plan: si stimano i flussi di cassa degli anni di piano e si attualizzano a oggi.

1. Flussi unlevered (FCFF): la cassa operativa al netto delle imposte, degli investimenti e della variazione del circolante, prima del servizio del debito.
2. WACC: il costo medio ponderato del capitale, cioè la media tra costo del capitale proprio e costo del debito, pesati sulla struttura finanziaria.
3. Terminal value: il valore dei flussi oltre l'orizzonte di piano, ipotizzando una crescita costante g.

La somma dei flussi attualizzati e del terminal value attualizzato dà l'Enterprise Value (EV), cioè il valore dell'intera azienda. Per arrivare al valore per i soci (Equity Value) si toglie la posizione finanziaria netta.

Il DCF è il metodo più completo, ma anche il più sensibile alle ipotesi. Spesso il terminal value pesa per oltre metà del risultato.

6. I multipli di mercato

I multipli confrontano l'azienda con operazioni o società simili. I più usati sono EV/EBITDA ed EV/Ricavi. Si moltiplica l'EBITDA (o il fatturato) per il multiplo e si ottiene un Enterprise Value, da cui si toglie la PFN.

Per le piccole imprese non quotate i dati di confronto sono pochi e spesso poco omogenei. Per questo i multipli si usano soprattutto come metodo di controllo: servono a verificare che il risultato del metodo principale sia ragionevole.

7. Un esempio completo

Prendiamo una piccola società commerciale con questi dati, in migliaia di euro: ricavi 3.000, EBITDA 300, ammortamenti 30, EBIT 270, oneri finanziari 20, posizione finanziaria netta 400 (debiti 500 meno liquidità 100), patrimonio netto contabile 900. I numeri sono di fantasia e hanno solo scopo illustrativo.

Patrimoniale semplice

Per semplicità abbiamo usato una sola aliquota del 24%. Nella realtà l'aliquota va scelta in base al tipo di bene e di imposta.

Reddituale

L'utile ante imposte di bilancio è 210. Aggiungiamo 50 di costi non ricorrenti (una causa legale chiusa) e togliamo 10 di plusvalenza sulla vendita di un macchinario: l'utile ante imposte normalizzato è 250. Con un'aliquota media ipotizzata del 28%, il reddito normalizzato netto è 250 × 0,72 = 180.

Misto UEC

Ipotizziamo un rendimento normale del patrimonio del 10%, un orizzonte di 5 anni e un tasso di attualizzazione del 10%. Il fattore a_5¬10% vale 3,7908.

DCF

Il business plan prevede flussi unlevered di 155, 160 e 165 nei tre anni di piano. Il primo anno, per esempio, nasce così: EBIT 270 al netto delle imposte al 28% (194), più ammortamenti 30, meno investimenti 50, meno aumento del circolante 20. Usiamo un WACC dell'11% e una crescita di lungo periodo del 2%.

Nota che il terminal value attualizzato (1.367) vale circa il 78% dell'Enterprise Value. È la parte su cui le ipotesi pesano di più.

Multipli come controllo

Supponiamo che per aziende simili si osservino multipli EV/EBITDA tra 5 e 6,5 volte. L'EV va da 1.500 (300 × 5) a 1.950 (300 × 6,5); tolta la PFN di 400, l'Equity Value va da 1.100 a 1.550. Il DCF implica un multiplo di circa 5,9 volte (1.757 ÷ 300): rientra nell'intervallo. Una verifica simile si può fare con EV/Ricavi.

8. Il riepilogo: metodo principale e metodo di controllo

I metodi danno risultati diversi perché guardano cose diverse. I PIV chiedono di scegliere un metodo principale, coerente con la finalità e con le informazioni disponibili, e di verificarlo con uno o più metodi di controllo. Se i risultati divergono molto, il perito deve spiegare perché.

Nel nostro esempio esiste un business plan credibile, quindi il DCF è una buona scelta come metodo principale. Il misto UEC e i multipli confermano un valore nell'ordine di 1,3–1,4 milioni. Il reddituale è più alto perché capitalizza all'infinito un reddito di 180 senza tenere conto degli investimenti necessari a mantenerlo. Il patrimoniale indica una sorta di "valore minimo" legato ai beni.

9. L'analisi di sensibilità

Un valore puntuale dà un'idea di precisione che non esiste. Per questo una buona perizia mostra come cambia il risultato al variare delle ipotesi principali. Ecco l'Equity Value del nostro DCF con WACC e crescita diversi.

Un solo punto di WACC in più o in meno sposta il valore di circa 180–220 mila euro. Per questo le ipotesi vanno motivate con dati di mercato e con l'analisi storica dell'azienda, non scelte "a occhio".

Conclusioni

Il valore di un'azienda non è un numero unico. È il risultato di una scelta di metodo, guidata dalla finalità, dalla data e dalla qualità delle informazioni. Un business plan solido è la base del DCF; un bilancio analizzato e rettificato è la base del patrimoniale e del misto.

Gli importi di questa guida sono solo illustrativi. Ogni azienda richiede ipotesi proprie, documentate e coerenti con i Principi Italiani di Valutazione.